中泰证券政策存期待改革待冲关了

中泰证券：政策存期待 改革待冲关 类别： 机构： 研究员：

落实规范 [摘要]

投资要点：

经济结构转型期市场投资四句话：

低估值蓝筹类债券，跟着货币政策走（类似永续债券，走势滞后利率个月）；有色钢铁煤炭类主题，跟着调控政策走；成长重行业，跟着科技突破走（科技创新在实业突破行业）；自下而上挖小票，跟着增持走（高管增持与员工持股）；周度思考：政策存期待，改革待冲关货币放松太慢，基建仍存期待，类债券行情一波三折实体经济投资回报率快速下降，高收益资产吸引力重新凸显，产业资本增持是催化剂，但这一过程长期趋势不变，短期可能接近尾声。不考虑短期风险冲击与政策失误，未来一段时间流动性消灭一切超额收益资产是大概率事件。超额收益资产是指投资潜在回报率高于实体经济的资产，包括房地产、低估值蓝筹以及高成长股票，从海外到国内莫不如是。具体操作分成三个思路：一是股息率超过3%的低估值蓝筹；第二是净资产回报率高于15%左右的投资标的；第三是市盈率在50倍以下，peg小于1的成长性标的；从经济增长趋势、货币政策以及利率走势来看，短期市场结构演绎朝着第三个方向进行的概率较大。

7月份经济数据给看多债券的投资者一阵强心剂，但乐观者显然对7月份的数据短期给予了过高的政策预期。我们觉得下半年经济尤其四季度经济存在很大的下行风险，但不代表目前经济快速下行趋势已经形成。一季度货币政策的滞后效应、价格的滞后性，会导致经济数据短期出现上下波折，对利率的下行造成一定的冲击与波折。此外，7月份信贷数据具有一定的季节性，8/9月份信贷结构相比7月份大概李会有一定的好转。7月份财政支出增速单月收敛0%附近也基本符合下半年财政支出节奏，环比继续低于预期的概率较小。市场对类财政政策依然存在期待，诸如PPP、国开债、专项金融债等，尤其是PPP第三批示范清单即将出台，市场仍给予很高的效果预期。政策消化与落潮与经济增速的趋势性回落，可能要等到三季度末或者四季度中期。在这之前，利率继续趋势性大幅下行的空间不大，类债券蓝筹的上行驱动力减弱，市场热情更多的可能转向题材，具体包括高送转、国企改革以及主题性炒作机会等。

对M2、M1增速差与大类资产配置的思考近期市场对M2、M1增速差的探讨较多，对其成因有很多解释，如房地产开放商活期存款增多、债务置换使得企业活期存款短期上升、信用债大量发行企业积累了大量账面资金、投资意愿低迷，实体部门持币观望等。那么，从全球视角来看，只有中国这样吗？我们通过梳理发现，M1、M2剪刀差其实是目前全球共有的现象。近期，全球多数国家均出现了M2、M1增速倒挂的现象，因不同国家的经济状态与经济结构不同，剪刀差现象的全球变化节奏也有所区别，美国最新数据显示M2增速正在超越M1增速，而欧元区和韩国的剪刀差在2015年年中达到顶峰后开始缩小，日本则是略有扩大。

剪刀差扩大与缩小的过程中股市表现如何？梳理来看，各国表现有所差异，但是多数国家在M2、M1增速倒挂时股市处于熊市与震荡市之间，这也反应了货币供给指标背后暗含的经济表现。以日本为例，自90年代日本资产泡沫破灭后，日本的M2增速几乎始终低于M1增速，仅在07/08年出现短暂恢复。

日本剪刀差的形成原因上主要由四方面，一是泡沫破灭后，过高的不良率使得银行体系的信贷渠道遭到破坏，信用创造有限；二是降杠杆过程中企业融资需求下降，长期的经济衰退和通货紧缩使得企业战略由利润最大化变为债务最小化，企业营收放缓以及人口老龄化等结构性因素导致了国内需求的持续低迷；三是日本政府几次财政政策犯错，延缓了本来可能提前修复的资产负债表；四是每当可能是政策刺激效果显现的信号出现时，新的外部冲击（国际能源价格、互联泡沫、全球金融危机、大地震等）又再次使日本经济蒙上新的阴影。

银行信贷的减少，主要出于以下两个原因。一是由于商业银行担心资本比率的下降而不愿意积极增加信用风险较高的融资；二是借方的企业有了钱后优先还债，而不是扩大投资。因此，在企业部门出现了储蓄高于投资（设备投资和库存投资）这种异常的储蓄和投资平衡。一般来说，企业内部保留应少于投资，其中投资超出部分应该依赖包括银行融资在内的外部金融，这才是企业部门的常态，而现实情况却刚好相反。当然，更深层次的原因是人口老龄化急剧增加导致日本企业对经济潜在增速失去了信心。