中泰证券市场下跌逻辑再思考期待新的上涨动

分布式光伏发电这一清洁能源的发展空间会越来越大。 中泰证券：市场下跌逻辑再思考 期待新的上涨动能 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

9月份月报我们提出：《资金青黄不接，九月分水岭》，时间节点在9月上旬之后趋势行情用框架逻辑，高低点位置最好用博弈性思维来应对。经济L型之下，盈利走平；货币-经济剪刀差之下，流动性宽松未变；利率是市场最核心变量，但在目前货币政策中性预期之下，利率水平的波动限制在非常窄的区间。因此，市场指数没有较强的上升或者下降趋势的驱动力，仅靠一致预期很难把指数推升到新的估值中枢。趋势行情用框架逻辑，高低点位置最好用博弈性思维来应对，指数在相对较高的位置，市场份风险偏好维持高位，经济低位震荡，明显的货币政策放松可能在四季度后期，短期资金青黄不接，市场缺乏上升驱动力，目当前场存量资金博弈明显，指数高位博弈，加上海外风险增加，九月份有可能是指数的分水岭，时间节点在9月上旬之后。

市场大跌的逻辑：上涨趋势靠框架，框架逻辑已变，顶部区间重博弈，政策片利空市场监管政策在收严，市场风险偏好在下降，A股港股化迹象明显。在没有趋势性利好之前，A股的风险偏好主要来自于市场交易，但现在监管明显收严。包括驱动创业板年大牛市的兼并重组政策，包括跨行业并购的资产限定；包括降低上市公司资产管理杠杆比例；包括银行理财产品的投资权益类的禁令；包括上市公司高送转的频频收到监管部门的问询函；包括保险公司举牌产业资本的资金来源限制，包括举牌到一定比例后的资金来源界定，所有的一切特征都表明监管政策在降低A股的风险偏好，抑制炒作。市场“自下而上做股票”和“自下而上的产业资本举牌逻辑”的可持续性都被监管政策破坏。

货币政策宽松延后，引起市场股市上升的利率因素在弱化。7月份财政支出增速单月收敛0%附近也基本符合下半年财政支出节奏，环比继续低于预期的概率较小。市场对类财政政策依然存在期待，诸如PPP、国开债、专项金融债等，尤其是PPP第三批示范清单即将出台，市场仍给予很高的效果预期。此外，市场依旧认为制造业低库存可能预示着经济存在反弹的动力，市场对经济走势判断依旧存在分歧。综上所述，政策消化与落潮与经济增速的趋势性回落，可能要等到三季度末或者四季度中期。在这之前，利率继续趋势性大幅下行的空间不大，类债券蓝筹的上行驱动力减弱，这种政策宽松的预期可能要等到10月份之后。

抑制炒作导致市场波动率大幅下降。在去杠杆、抑制市场投机性炒作的背景下，多数的机构投资者开始改变投资价值判断标准，从重视并购重组等自下而上的机会，抛弃题材，重新重视企业的业绩增长。一旦市场多数的投资者以业绩为纲，不再热衷于讲故事、重题材，因为一切以业绩增长为重，估值就变成企业股价上涨的硬约束，企业股价涨幅波段变得很小，市场的波动率下降很快。在没有出现引起市场估值大幅上下波动的驱动力之前，市场指数在狭小的区间波动，赚钱效应较差。

海外风险预期上升，是压垮博弈的最后一根稻草。美联储越来越多的鹰派人士开始认为美联储应该开始缓慢加息。核心指标显示美国经济进入加息可操作区间。从美联储判断加息的标准指标来看，核心PCE维持在1.57%左右；其次，尽管每月新增非农就业人数波动较大，但美联储赖以加息的失率已经回到4.9%的位置，连续四个月低于5%，几乎接近美联储根据潜在GDP测算的自然失业率的4.8%。从美联储历次加息来看，一旦失业率进入低于5%的区间，加息的概率就大大提高，1999年加息周期、2005年的加息周期，莫不如是美国国债市场经触底走高，周五美股因为美联储加息预期的重燃，出现大幅调整。

期待市场新的上涨因素我们担心市场可能在监管政策收紧与货币政策滞后的背景下，出现阴跌，直到新的做多力量集聚；可以观察的指标三个，一个是估值到相对合理的水平，尤其是中小创业板个股；二是美联储加息尘埃落定；三是货币政策与财政政策再度加码，推升市场风险偏好回升。在这之前，市场可能依旧是存量博弈状态，短期趋势难寻。

降低仓位，以低估值蓝筹应对，寻找超跌个股。降低仓位，配置低估值蓝筹；建议大家关注市场表现较差，但业绩较好的错配行业，诸如营销传播、物流、玻璃制造、园区开发、仪器仪表、通信设备、旅游、水务等行业。在下跌的过程中寻找超跌的成长性个股。