中泰证券技术创新的内在蜕变物业

中泰证券：技术创新的内在蜕变 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点本周从8月7日-8月13日共五个交易日，上证综指下跌-53.54，涨跌幅为-1.64%；深圳成指下跌69.88，涨跌幅为-0.67%；沪深300下跌，涨跌幅为-1.62%；创业板综上涨10.57，涨跌幅为0.48%；中小板综指下跌-69.60，涨跌幅为-0.63%。

一周市场策略点评：

根据投中数据库的最新披露，从整体投资规模和投资案例数来看，2017年上半年，一级市场投融资相对2016年有所放缓，并且在个体案例上，VC、PE均表现出一定程度的谨慎态度。从投资行业的分布上，“互联”方向虽然依然名列榜首，但是其整体的投资增速有所放缓。

商业创新的“不可持续”：以互联模式为核心导向的创业公司主要围绕流量来布局自身的“护城河”和“潜在估值溢价”，从目前的大部分创业公司商业模式来看，这种趋势虽然正在延续，但是有所放缓。其外部原因是随着BAT等资本投入加剧，整体B2C的市场规模集中度提升后，单纯的商业创新已经很难在斩获有效流量（基于营销的流量获取的边际成本也在不断攀升）。内部原因是基于商业模式创新的护城河极易被模仿，并且随着竞争加剧，其边际资本消耗率有可能出现指数型上升。

技术创新的“透支处境”：刨除目前国内明显在知识产权保护方向所存在的短板，我们认为技术创新在资本市场的变现路径上存在着明显的抑制性短板，一是由于投资机构的非专业化，融资前缺乏合理有效的估值判断。二是由于急于商业化，融资后在未有效构建技术壁垒的前提下，推出流量变现性产品，而导致技术方向资本充裕度急升，进而加剧竞争。

技术公司的“内在蜕变”：我们可以从技术公司的产品定位上进行划分，过往“人工智能”、“AR/VR”技术创新的主要受众为终端消费者，如智能音箱、AR/VR设备等。但是现实证明在缺乏系统性解决方案背书的前提下，这些技术产品创新很难打开有效的消费市场，也很难直接获得新商业生态收益。反观目前较为成熟的“大数据”应用技术、“人工智能识别技术”主要模式为B2B，并且基于企业用户的特定规模化场景更有利于技术产品的打磨和深化，边际资本损耗亦相对较低。“天眼查”作为此类产品佼佼者，目前仅融资A轮，但是其经过长期打磨的“ACID图数据库”，在数据前端涵盖了开放和共享的政府公共数据，覆盖2000多个数据源站。并且主要客户包括了银行（中国人民银行）、证监会、金融机构（KPMG毕马威）以及互联中的58、赶集等。

农村市场成为电子商务的下一个蓝海。数据显示 所以，我们预期国内技术公司将开始从“流量规模化”向“技术场景化”加速蜕变。

新兴产业的“估值回归”：单纯的将A股成长股和纳斯达克进行估值对比，刨除两这市场的制度性差异和流动性差异，我们认为从企业本质上来讲有失公允。两者的技术创新基础（知识产权保护体系）相差较大，而在此基础上所衍生的技术核心价值在存在普遍性差异（单纯靠BAT映射及对应创业板龙头很难支撑板块估值，更惶论中国互联巨头大多选择了海外上市）。所以我们认为在当下节点，需要横跨一级、二级两个市场纵深去观察中国技术型公司的成长路径，进而判断未来成长股估值回归的重要拐点。

策略观点：未脱离投机属性的“板块炒作”在经历了连续两天的大跌后，市场预期开始出现明显的分化，关于周期股是否持续，还是成长股整装待发，目前成为当下资金配置的主要关注方向。我们认为在短期成长股的个股分化仍将持续，而基于成长白马龙头的逻辑主要是基于证金的示范效应，而非真正的行业/个股改善预期，所以面对短期可能存在的下跌趋势，创业板并未脱离投机属性的“板块炒作”。

在投资行为上，我们仍然强调投资预期和行为管理的一致性，基于IPO加速的预期和港股市场投资环境的加速改善，我们建议持续配置电子（消费、汽车）以及通信（传感器、小基站）等细分行业龙头。