章节地缘冲突加剧市场波动ETF泡沫或再引美股

贸易争端叠加中东地缘政治局势紧张，全球市场波动性再度抬头，2月美股闪崩的情景再度浮现投资者眼前。

今年2月美股闪崩后，ETF泡沫被推上了风口浪尖，ETF（交易所交易基金）迅猛又或者是没有注意过这个标签。可能有的人认为不就是一个小小的页标签增长的规模时不时使其沦为股市崩盘时的众矢之的。有观点认为，规模不断膨胀的ETF在市场巨震时将大大加剧大盘的抛压。然而，股神巴菲特曾称费率低廉的ETF对于投资者而言远优于对冲基金（费率为2%的佣金和20%的超额收益提成）。

真相究竟如何？ETF泡沫一说是否合适？ETF又在市场剧烈波动时发挥了什么作用？这些于全球蓬勃发展的ETF市场而言是至关重要的问题，尤其是目前各界预计，未来高估值的美股出现闪崩或大幅回调的频率可能上升。

ETF泡沫之辩

全球最大资管机构之一的贝莱德（BlackRock）董事总经理、iShares安硕及指数投资亚太区主管陈蕙兰接受第一财经独家专访时称，ETF目前不存在泡沫。ETF整体规模约 4.8万亿美元，其中股票型ETF 市值占总股票市值的4%，债券(fixed income) ETF还不到1%，这种比例比起庞大的共同基金而言，其实是很小的。

值得一提的是，ETF也被各界誉为冲击吸收器（shock absorber），因为不同于公募基金，当投资者A要卖出手中的
ETF时，投资者B正好想接盘，这在法律上被视为赎回交换，ETF经理不需要去市场上出售ETF之下的股票或者其他证券来筹集现金，这样做就不会产生资本所得税，也会吸收原本股票的抛压。

回顾闪崩当日，这个交易日（2月5日）刚开始时还算有条不紊，但突然峰回路转，接着恐慌性抛售就开始了。Charles Schwab衍生品交易副总裁弗雷德里克表示，市场上的抛盘规模相当大，看上去是机构在大肆抛售。

也有基金经理认为， ETF的清盘也加剧了市场的抛压。理由是，不同于一般共同基金，追踪指数的ETF需要买入一篮子指数，而当投资者赎回时，ETF要抛出的就是一篮子股票，而非像共同基金那样先砍仓表现不佳的股票，因此ETF在市场巨震时或加剧大盘抛压。当然，也有观点认为，量化交易策略的同质化以及程序化交易助长助跌，也可能是加剧美股闪崩的主因。

之所以ETF近年来备受各界关注，是因为危机后美股长达9年的牛市，越来越多投资者选择低成本的指数跟踪型ETF。截至2017年12月29日，全球ETF的规模已经达到4.75万亿美元，美股整体市值约20多万亿。

ETF与公募基金或共同基金的区别在于，大部分ETF都是被动型指数基金，其目的不是为了战胜市场，而是为了获得市场平均回报，即获得市场敞口。

早前挪威央行就曾研究过，投资收益是从哪里来的？研究发现99.3%的收益其实都是从敞口来的，就是指数。除非你受过主动选股的基金经理那样的训练、有能力产生Alpha（超额收益），那么被动投资远远好于主动投资。这也是为什么近年来越来越多资金流入ETF。 陈蕙兰告诉。

低费率也使得ETF吸引了众多人气。美国主动型基金费率大约每年0.77%左右，而ETF的费率大约是每年0.1%左右，前者是后者的八倍。

其实，费用的优惠和ETF的一项特质息息相关。陈蕙兰对表示：如果是共同基金，当投
资者要赎回时，就需要通过买卖股票来赎回现金，而ETF的好处是，往往投资者不需要真正向二级市场抛售股票来赎回，而是可以通过交换，这就降低了市场波动性，让投资者更容易适应ETF。 也正是因为无需真正卖出，就不会产生资本所得税。

相比之下，公募基金则不同，当投资者提出赎回申请时，基金经理需要在市场上出售基金中的股票（或者债券等其他资产）来筹措现金应付赎回。如果出售的资产是盈利的，那么这个公募基金就需支付资本所得税，对公募基金中的其他投资者来说，这有点不公平，因为当有投资者赎回该公募基金时，其他没有赎回的投资者都收到了资本所得税的惩罚。

此外，就透明度而言，美国证券法规定，ETF需要每天披露其中投资的那些股票，而公募基金只需要每季度披露其中的资产成分。

通过上述属性也不难看出，外界对于ETF加剧市场波动的骂名似乎有失偏颇，相反ETF可能是冲击吸收器。根据贝莱德3月发布的一份观点报告，截至2月9日收盘的一周（美股闪崩期间），ETF交易量超过了1万亿美元，但是美国的ETF的净赎回总
量仅299亿美元，股票型ETF净流出281亿美元。可见相较交易量而言，真正会影响市场的ETF规模其实很小，似乎远远不及共同基金的影响力。

当然，目前对于ETF的担忧仍然普遍存在。例如，由于ETF追随市场指数，因子极易简单复制，ETF泡沫已不容小视。据穆迪预测，ETF在未来10年内将持有美国股市50%的总市值，正在垄断越来越多的市场流动性。

不过就目前而言，同期（2月9日前的一周），ETF交易量仅占整体美股交易量的3.86%，较12个月前的4.32%有所下降。此外，股票型ETF 的市很多人都有听说过或是使用过。但我仍相信还是有大部分人看不起这一个小小的标签值也仅占总股票市值的4%。光从现在来看，ETF泡沫一说仍有所夸大。

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区分ETF和杠杆型产品

其实，2月的闪崩之所以导致ETF备受指摘，还有一个关键的原因就是杠杆型ETF产品严重亏损、做空VIX（波动率，即恐慌指数）的ETN（交易所交易票据）清盘。这些高风险的产品的崩溃也吸引了市场关注。

在众人看来，上述产品都被理解称为ETF旗下的一种门类，然而做空VIX产品是ETN，这和一般的单纯追踪指数、没有杠杆的ETF有很大区别，那类高风险产品一旦清盘可能导致投资者一无所有。其实，这也体现了投资者有时可能并不知道自己在买什么。当大家都赚钱的时候，没人想过对不对，只有当市场冲击来临时，才意识到问题。 陈蕙兰告诉。

CBOE VIX波动率指数被用以衡量标普500指数未来30日的预期年化波动率。2月5日，VIX一度飙升至50，最终收于37.32，创2015年8月来新高。也正因此，押注VIX走低的华尔街血流成河。在过去一年，VIX市场处于历史低位，这也使得做空VIX的策略成了所谓的红交易。

VIX指数本身是不能交易的。但是有VIX期权和VIX期货可供交易员使用。ETF兴起后，便出现了VXX和UVXY这两个看多VIX的ETF，和XIV、SXVY这两个可以做空VIX的ETF。

除了与VIX相关的ETN，近年来美国还出现了内含算法的杠杆ETF。例如SPXL（3倍于标普500指数的涨跌幅）这个ETF就加剧了市场波动，其总量虽小但边际上却可以震动市场，导致踩踏，加剧跌幅。

因此陈蕙兰建议，不应该将上述高风险产品与一般的ETF（plain vanilla ETFs）划为一类，除了监管者应该对其加以区分、强化投资者教育，同时投资者自身也应该提高风险意识。

市场情绪偏审慎

尽管ETF的问题尚无需过度担忧，但目前投资者对美股的情绪仍偏谨慎。

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