钢铁如何给钢铁股定价源泉

钢铁：如何给钢铁股定价 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

前言：钢铁股定价研究——行业研究的另一维度传统的行业研究主要围绕基本面研究，其可能的风险来自于股票价格未必是基本面的准确映射，而定价研究则提供给我们解决上述问题的另一研究维度。从广义的视角上来看，对钢铁股定价的重新审视和研究将具备两个维度上的价值。一方面，基于行业特质的资产定价研究将为行业估值提供更直观有效的依据，从而服务于更为精准的择时决策及量化策略开发；另一方面，钢铁股作为具备较清晰定价逻辑的资产，其定价可以成为折射权益市场定价的一个微观窗口，因此对钢铁股定价的准确理解或可帮助投资者挖掘市场实际定价水平及发现错误定价。

一、股票定价范式：理想特征与钢铁股估值体系综述定价研究要解决的可能是这样一个问题，即股票价格是否偏离了正确的价格水平——如果股票价格过高或者过低，则我们可以一定程度上预测未来股票价格将下跌或者上涨。基于这一目的出发，一个良好的定价范式应具有两个理想特征，即均值回归性（能够判断价格过高或过低）和收益相关性（可以预示未来价格将相对下跌或上涨）。

基于这两个标尺度量，主流估值指标在重资产、强周期的钢铁行业的适用性如何？PCF是DDM定价范式下钢铁股估值的首选，其稳定性和均值回归性要好于PE、EV/EBITDA等常用指标，但由于它没有解决盈利周期性的问题，因此对未来收益率的预测能力受到限制；PB能够修正PCF所面临的盈利周期性问题，但由于供给侧改革改变了ROE的长期中枢，且产能周期形态的异化可能影响产能与净资产的联系，因此PB的均值回归性仍然有待考证。

此外，传统估值指标可能面临另外两个问题：第一，前述指标都依赖于必要回报率的稳定性，但事实上必要回报率是高度可变的，因此我们往往无法辨识估值的下移是由于风险溢价抬升还是定价错误；第二，其均值回归的完成往往需要数年，无法满足中短期投资钢铁行业的需求。这要求我们进一步开发更适用的估值体系。

二、钢铁股定价范式研究：多资产锚市盈率的推导、评价与结论针对钢铁股定价范式的理想特征，我们推导了多资产锚市盈率（MAPE）体系，这一体系从理论和实证角度均被证明具有良好的均值回归性和收益相关性，因此更加适用于钢铁行业的精准择时研究。根据MAPE所采用的必要回报率假设，我们可以将MAPE分为无风险折价的MAPE和全风险折价的MAPE。其中：

适用于度量整体意义上的估值水平，适宜于中长期投资，且能够映射系统性定价水平。由其观测，钢铁股整体意义上处于低估水平，但估值修复需要以系统性风险偏好复苏为条件。因此，我们建议在偏中期的时间内关注具有盈利增长弹性的个股，等待未来系统性风险偏好改善下盈利复苏与估值修复带来的投资机会。

目前主要集中于美国政府采购的信息收集。适用于度量相对意义上的估值水平，适宜于偏短期投资。由其观测，当前钢铁股相对估值处于一个偏中性的位置，基于估值维度投资钢铁行业未必能够取得明显的超额收益。在当前基本面整体偏好的情况下，钢铁股如果进一步进入低估位置即可能带来较好的投资机会，建议持续关注表现。