申万宏源寒冬腊月盼春风DG

申万宏源：寒冬腊月盼春风 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要结论：

那么按照程序2017年上半年新三板挂牌锐减，摘牌激增，IPO和并购活跃：1）2017年上半年，新三板公司家数净新增1151家，相比去年同期锐减55%；摘牌数量160家，是新三板历史摘牌数量总和的1.76倍；2）规模以上企业（3000万净利润以上）流失倾向严重，这部分企业占新三板总数10%，但有22%已经连续停牌，29%正接受IPO辅导；3）IPO提速给企业摘牌提供了动力，而估值的低迷也促成了并购的增长。上半年IPO辅导和申报公司共484家，数量环比去年下半年增逾70%；被并购家数环比增长20%；新三板二级市场发育迟缓，做市功能退化。新三板二级市场成交量和成交笔数于3月出现小高峰，总体震荡下行。做市退化：1）受做市公司2016年年报整体业绩下滑影响，加上优质企业停牌及IPO的负反馈，做市指数4月后一路下行，不断刷新历史低位；2）做市公司转回协议大幅增加，做市总数正在减少；3）做市成交笔数占比从高峰的49%下降到34%；成交金额占比从48%下降到32%；定增活跃度下降，Pre-IPO渐谨慎，对赌协议签订数上升，股权投资风格明显。1）2016年月平均定增预案数为324次，平均募资金额203亿；而2017年上半年仅239次，平均募资金额158亿；2）定增实施周期拉长，从预案到增发完成，2015年初用时60天左右，2017年要120天左右；3）受几起IPO失败案例的影响，Pre-IPO定增数量明显下行，有限合伙成为定增主力，三类股东遭排斥；4）签订对赌协议成风潮。诚然，只有少部分公司愿意披露对赌协议，但从这小部分数据来看，2017年也呈现了明显上升的趋势，每月达到近30起；估值中枢趋于稳定，定增估值已低于A股并购估值。1）做市公司估值从2015年3月达到48倍的顶点后一路走低，从2016年下半年开始一直到2017年上半年均稳定在倍PE之间；2）从2015年1月至今，新三板定增估值中值在倍之间，2017年在15倍左右。进入2017年，A股并购新三板公司的估值开始稳定超过新三板估值。而A股上半年所有并购重组的静态PE中值为22倍，也明显高于新三板定增估值，其中能源、地产、信息技术等行业并购溢价较高；PE/VC成投资主力，“三类股东”产品退出压力大，产品净值严重分化。1）进入2017年，45.5%的基金产品选择有限合伙企业的形式；2）2017年2季度产品开始集中到期，近一年内产品退压力上升；3）共314只新三板产品披露净值，净值范围在0.1元到3.1之间，净值在0..1的产品居多，不少产品仅投资单一证券，业绩分化巨大。

总体来看，新三板市场处于困难时期，需要改革突破。1）交易功能发育迟缓不利于新三板成为独立市场，而“三类股东”问题悬而未决也制约其成为过渡市场；2）挂牌数量下降不足为惧，但大企业流失问题值得重视。新三板作为一个新的资本市场，一定会经历预期过高，挂牌激增，到投资者冷静，数量回落的过程，因此我们认为新三板挂牌家数下降不足为惧，但能留住大企业才有希望产生好的内部流动性，才有利于建成一个独立市场；3）建议新三板进一步完善分层机制，推出可转债等更多类型产品，以服务好内部跨度巨大的不同规模企业的需求。建议在顶层降低投资者门槛，推公开发行制度，以改善内部流动性。